钱都从哪里来的？

　　12月3日，沪深两市A股的成交量创了新纪录：全天超过9000亿元。这样惊人的天量让多年的证券从业者叹为观止。

　　宏观经济基本面和微观的公司盈利都还没有出现支撑牛市的有力证据。自9月以来市场行情便颇有端倪，市场普遍相信行情系年初以来定向货币政策放松带来的资金推动。11月下半月以来，当市场加速上涨而又找不到具备基本面题材的标的时，券商股成为领先的指标。11月28日突如其来的降息扣动了行情的最后扳机，进入12月，银行、地产等权重股也在资金推动下大幅走高。

　　但是，当前的市场环境与2006年至2007年那一轮波澜壮阔的牛市相比，又发生了新的变化。场内的专业投资者手里有了更便捷和高效的杠杆工具，一旦行情到来，聪明的资金迅速加杠杆入市，从而加速了资金流入。

　　由于信息透明，证券公司“两融”（融资融券）业务中的融资余额备受关注。目前融资余额已超8000亿元，7月以来增长了1倍，眼看要突破万亿元大关。单日融资买入成交额迈上千亿元台阶，但由于市场分歧加大，单日融资偿还金额也在上升，说明加了杠杆的资金更倾向于短线交易。

　　“两融”业务开展已四年时间，业务门槛相当“平民化”。券商手上还有面向高净值/机构客户的另一类杠杆工具——收益互换。目前全行业收益互换规模约3000亿元，其中可直接为客户提供现金杠杆融资的规模为数百亿元。

　　这还只是冰山一角。海面之下是更庞大的银行理财资金。2011年以来，一些商业银行和信托公司合作一种伞形信托，即在一个母信托账户之下为众多的中小型私募基金和大户提供股票配资。光大银行、招商银行、民生银行广泛开展了此类业务。银行理财资金在这些产品中认购优先级，享受固定收益；私募基金认购劣后份额，承担为优先级保本保息的义务，其资金杠杆可以做到2到3倍，甚至5倍，远高于融资融券的杠杆水平。另外，伞形信托在单个股票限仓方面也更加灵活，形成了一个相对的监管洼地。

　　伞形信托产品的规模没有确切的统计数据，一些信托从业者和证券分析师估计其规模在1500亿元至2000亿元之间。如果再加上为单个私募基金（通常是规模更大的私募）提供杠杆的信托产品，总规模可能接近3000亿元。

　　随着市场无风险收益下行和“非标”资产萎缩，15万亿元银行理财产品需要新出路。证监会已经允许银行理财开立证券账户投资债券、优先股等低风险产品，但是直接投资股票仍未开放，必须经由信托绕道，反而增加了监管能够穿透的难度。

　　当下银行理财套信托的模式蕴藏着潜在风险。银行和信托公司通过设立预警线和止损线等方式，确保优先级的资金不受损失，本质上仍然是用资金池的方式进行风险偏好的错配，将部分低风险偏好的理财资金投入了高风险的证券投资。此方式在市场波澜不惊时未尝有败绩，但在市场大涨大跌的阶段，却可能进一步助涨助跌，且无法应付断崖下跌、流动性瞬间枯竭的极端情况。

　　“开大门、走正道”，为银行理财资金入市提供规范透明的渠道，可能比以往任何时期都要迫切。

 

 

 

大类资产格局重构

　　在A股年底大爆发前，各类资金涓涓细流的汇入早已开始，市场无风险收益的趋势性下降是一个根本性的推动因素。

　　国内某知名理财平台为财新记者提供了一组数据显示，该平台去年销售的股票二级市场产品募集金额占比约为7%-8%，今年上半年上升为10%；如果按照产品发行数量，则股票二级市场的产品占比已经上升到16%。

　　“上半年一些知名私募在我们的平台上募集一两亿元资金，门槛还比较高，一两个小时就卖光了，”这家理财平台的人士对财新记者说，“我们当时也在建议高净值的客户调整配置，增加股票市场的配置。”

　　宏观的统计也显示，市场资金在股票市场做出重新配置。根据中国信托业协会公布的今年三季度数据，在资金信托的四大投资领域中，证券投资的配置在今年以来一直呈上升趋势，截至三季度末已经达到1.74万亿元，占比14.27%；相比去年年末10.55%，上升3.72个百分点。

　　资金信托的第二大投资领域基础产业则出现了明显的下降。截至三季度末，规模为3.15万亿元，占比25.82%，相比去年年末下降2.32个百分点。绝对规模在三季度也首次出现负增长，较二季度末减少了0.07万亿元。

　　上述现象与基础产业过度投资、地方债务风险显现有密切关系。随着今年国务院出台的地方政府债务融资方式和存量债务管理方式等新政落实，资金信托对基础产业的投资将更加审慎。

　　在资金信托的证券投资中，直接投资于股票的产品规模截至三季度末达到4300亿元，占比3.53%。在合作方式上，银信合作的证券投资信托规模达到1.2万亿元，占比68.91%。以此粗略估算，银行理财资金在三季度末投入股市的存量超过2900亿元。

　　瑞银证券中国证券研究副主管陈李在近期的一篇报告中保守预计，未来三个月将有1.34万亿元新增资金入市。“其中最值得关注的是银行理财，”陈李对财新记者说，“银行理财过去两年对接的主要是影子银行体系中的地产融资和政府平台融资需求，现在这些融资行为都受到限制而出现萎缩，市场的无风险收益在下降，那么银行理财的钱需要找新的投向，这是一个重大挑战。”

　　银行业人士告诉财新记者，对于一些股份制银行和城商行而言，短久期的高息资产尤其紧缺。

　　陈李表示，虽然对接二级市场的资金相对银行理财的庞大体量还比较小，但随着股市持续向好，这部分资金进入市场的速度也会加快。“站在银行的角度看，这么做是一种囚徒博弈，不对接二级市场提供较高收益的产品，怎么能继续留住理财产品的客户？只要有一家银行开始做，别人也会跟进。”一位银行业人士说。

　　“最近，中国商业银行如火如荼发展这项业务的原因主要有三个：一是同业‘非标’业务被监管，‘非标’转向标准化，股票就是标准化产品；二是政府和企业的杠杆比较高，个人的杠杆还是比较健康的，因此将重心逐渐转向个人；三是信贷需求不足，银行不敢贸然把钱放给企业，这个时候资金得找出路，于是配资业务应运而生。以前也做，只不过目前做得更火了。配资杠杆2-4倍不等，指定股票投资范围，买蓝筹的杠杆能获得的就比小票高得多。”国泰君安银行业分析师邱冠华说。

 

 

灵活的伞形信托

　　在本轮行情中，融资融券的作用不容低估，但是这部分明面上的新增资金并不是牛市杠杆的全部。

　　“现在有股市资金大部分来自‘两融’业务的说法。这不太可能。我认为，更有可能是信托资金，原来做房地产信托或者是来自实业的资金。目前房地产大周期已经过去了，信托又有风险兑付的问题，所以投资人就把资金转到了资本市场。”中信证券负责融资融券业务的人士对财新记者说。

　　从监管角度看，由于“两融”业务占用净资本的比例已经降至5%，近年来证券公司又不断补充资本金，融资融券的理论上限已经扩张至4万亿元。但实际的业务规模受限于各家证券公司对“两融”业务授予的额度，以及证券公司借入资金的能力，一些证券公司通过次级债等方式融资，或将已有的融资融券资产向银行抵押融资，以此扩大业务规模。

　　“‘两融’资产证券化肯定会存在风险。就中信证券而言，我们始终按照证监会的风控要求做，在别家券商降低门槛的时候，我们一直坚守30万元起步，”前述中信证券人士说，“目前券商杠杆总的来讲还是比较低的，流动性没有大的问题。中信证券可以外借的资金不超过净资产，即880亿元。”

　　信托资金入市背后，主要是商业银行的理财资金池。

　　光大银行是业内最早开展伞形信托的商业银行。这种模式起初的动机是为了解决信托证券账户短缺的问题（中国结算一度暂停受理新的信托证券账户），其基本原理是在一个母信托账户之下，分挂众多的子账户，并共用母信托的证券账户。

　　随着信托证券账户解禁，伞形信托的生命力仍然得以持续，其原因在于信托公司借此可以更多服务于资金量比较小的私募基金，提高了管理效率。另外，伞形信托在股票配资方面的优势也逐步为市场所认知，成为银行资金对接股票二级市场的一种流行模式。

　　伞形信托本质上是多个结构化信托的集合。某信托公司业务经理告诉财新记者，单账户的结构化信托融资成本高，做成伞形信托之后，有了一定的规模，就可以对接成本更低的银行理财资金。认购优先份额的银行理财资金，可以享受固定收益在7.2%左右，加上信托公司收取的管理费和托管费，劣后份额（私募基金或者大户认购）支付的总成本是8%左右。这个成本相对于融资融券有明显的优势，后者近期的成本普遍在8%之上。

　　但伞形信托的灵活性远高于券商的融资融券。首先，伞形信托不设置投资标的范围限制，几乎可以投资于二级市场所有可买到的流通股和交易型基金，甚至包括已经存在较高杠杆的分级基金劣后份额。融资融券的标的范围虽然屡次扩大，但不可投资于绩差股，可投资的上市交易基金也只限于15只ETF。

　　客户向券商融资借入的资金可以随借随还，但是期限最高不超过六个月。伞形信托下的子账户可以设置三个月、六个月不等的期限，最长两年。如果需要提前归还，只需要缴纳一个月的罚息。此外，伞形信托支付给优先份额的利息是在期末一次性支付，不用按月缴纳。

　　融资客户最看中的就是伞形信托在持股集中度方面的灵活性。按照银监会的要求，证券投资信托在单只股票上的持仓不能超过信托资产的20%。但是伞形信托存在一个灰色地带，即在母信托层面仍然遵守监管要求，而子信托层面不穿透计算，可以超过20%的上限达到最高30%的持股集中度。

　　在风险控制方面，伞形信托需要绝对保证优先级资金的本息安全，并通过设置预警线和止损线来实现这一点。每个交易日收盘之后，如果净值亏损超过10%，信托经理将通知劣后级追加保证金；如果亏损超过15%，则需要在下一个交易日启动强制平仓。

　　一些伞形信托规模较大的信托公司，甚至可以允许个别子账户出现亏损，但这也对风控提出了更高的要求。

　　“如果是震荡较大的市场，问题反而不大，用了杠杆的资金反而会更谨慎。但如果出现单边上涨的情况，它们的交易行为可能更激进。”一位证券公司从事主经纪业务的人士对财新记者说。

　　“我们看到过很多使用杠杆赔了大钱的中小私募。但是信托公司通常认为风险不大，对自己的风控体系信心很足，亏也是亏认购劣后的私募。”一位信托经理说。

　　但这种风控措施并未经过极端市场情况的考验。在当前市场情绪极度高涨的情形下，一旦出现急剧的调整，加了杠杆的资金也最脆弱，且更容易形成同向卖出的局面，造成无法及时平仓止损。

　　银行和信托方面的人士告诉财新记者，今年上半年业内某股份制商业银行的伞形信托存量达到400亿元，11月以来每周新增40亿元。由于增速太猛，这家银行目前已经降低了配资的杠杆比率，从最高1:4降低到1:2。

　　陈李认为，银行理财资金入市迄今还没有规范的渠道，处于灰色地带。“为何不开正道，让它们成为与社保和保险资金一样的长期投资者？”

　　某股份制商业银行资产管理部总经理对财新记者说，该银行近期已经开始控制理财资金进入二级市场的规模，但是从长期来看，银行理财投资的深度和广度进一步提升已是一个趋势。

　　“现在银行理财已经是中国规模最大的一类机构投资者，广泛投资于各类资产，为实体经济服务。理财资金如果能够更为直接地进入股票市场，相信会带来正面的影响。”上述股份制银行人士说。

 

 

基本面在哪里？

　　汹涌入场的资金不仅吹起了猪，也吹起了大象。12月4日下午，中国石油（601857.SH）涨停了。

　　无论买方还是卖方，市场上认为趋势性的上涨还将持续一段时间的人占了多数。虽然涨势过于凶猛，但是即便相对保守的机构也认为从估值上看，还没有到需要恐慌的时候，更何况受赚钱效应吸引的原本不关注股市的资金还没来得及入场。

　　然而根本性的分歧仍然存在。以国泰君安为代表的多方认为，除了无风险收益率下行和大类资产重新配置，支撑牛市的还有企业盈利见底和政府的改革红利。

　　但陈李表示，他还没有看到经济基本面好转和改革红利释放的坚实证据。

　　“现在这个行情，到底是2006年以后那一波大牛市的起点，还是类似于2012年底银行股行情的昙花一现？这取决于明年上半年经济好转和国企改革两个故事能否讲得下去，”陈李说，“当前肯定没有看到，但可以很容易找到反例，比如地方国企改革，地方上落实的案例还不多，除非明年国企改革能大面积铺开，股市才能找到题材。”

　　“春节前是最好的投资时机”，这是瑞银12月1日策略报告的标题。瑞银将沪深300指数上涨的目标定在3000点。

　　12月4日，沪深300指数轻松越过3000点大关。上证指数距离3000点这个重要的心理位置也是近在咫尺。■

　　财新记者曹文姣、陈慧颖对此文亦有贡献